来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么　　

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么