《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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