《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势二婚和剩女哪个干净，女性生理需求rong>变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎ二婚和剩女哪个干净，女性生理需求n)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。