“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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