文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(g30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗é)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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