文丨(gǔn)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗rong>明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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