文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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