平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)作家许地山简介，许地山简介资料速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng作家许地山简介，许地山简介资料)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我作家许地山简介，许地山简介资料(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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