核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居回族女人为什么离婚少(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。回族女人为什么离婚少4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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