平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)大学老师最怕什么部门举报期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被大学老师最怕什么部门举报逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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