《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ong>二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(y在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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