《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投教师一年的工作日有多少天，一年有多少周资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。教师一年的工作日有多少天，一年有多少周>

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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