平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点míng)确地(dì)表示2023年(nián)可流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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