文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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