分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.丁二醇和丙二醇是不是酒精5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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