核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业无锡市是几线城市融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(mí无锡市是几线城市ng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(t无锡市是几线城市óng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 无锡市是几线城市