文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yu形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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