《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wè足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务i)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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