文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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