核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMenjoy可数吗，joy可不可数T可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已enjoy可数吗，joy可不可数成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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