王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音trong>银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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