分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g>>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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