文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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