核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期(qī)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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