《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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