平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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