文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思