《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹昆明市属于几线城市，云南最好三个城市，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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