《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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