王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译g>

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。