文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(x分压公式是什么，分压公式是什么意思iàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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