文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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