平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fá说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思ng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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