《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧2升是多少斤啊 2升是多少毫升性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěn2升是多少斤啊 2升是多少毫升g)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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