核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de建军是哪一年)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(j建军是哪一年ù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 建军是哪一年