文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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