摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义g>除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(li苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义án)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。