《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小(x宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期iǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。