摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部戊戌年是哪一年分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zē戊戌年是哪一年ng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(mí戊戌年是哪一年ng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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