主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢rong>但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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