来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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