主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(sh1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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