核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(q海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(j海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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