“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(f夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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