来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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