王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(s爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗hí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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