“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěn禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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