主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lè毁掉一个老师最好的办法i)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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