核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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