摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)反函数常用公式大全，反函数运算公式3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 反函数常用公式大全，反函数运算公式